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Structuration d’une opération de LBO : acquérir une société par le biais d'une holding de rachat

Un LBO, en anglais Leverage Buy Out, est le terme générique d’un montage juridique et financier de rachat d’entreprise par effet de levier.


Le principe général des LBO consiste en la création d’une société holding, société dont la vocation est la détention de titres financiers, qui s’endette pour acquérir une société cible par le biais notamment d’un emprunt bancaire.


Elle payera les intérêts de sa dette et remboursera son emprunt avec les résultats bénéficiaires et les excédents de trésorerie de la cible versés sous forme de dividende.


C’est donc la holding dite de reprise qui supporte l’endettement nécessaire à l’acquisition des titres de la société cible et non les repreneurs eux-mêmes.


Il convient de noter que pour supporter un tel montage, la société cible rachetée doit avoir une rentabilité suffisante, et donc un certain niveau d’activité, afin :


- de dégager les ressources nécessaires au remboursement du ou des emprunts contractés par la société holding de reprise, et

- pour faire face à son propre développement,


le tout en tenant compte de la nécessaire rémunération des associés minoritaires et de la capacité de la société cible à faire face à d’éventuelles difficultés conjoncturelles.


Les acteurs principaux d’une opération de L.B.O. sont :

- à titre principal des dirigeants repreneurs,

- des investisseurs financiers (prenant une part dans le capital de la holding) et

- des établissements de crédit prêteurs.



i. Montage juridique


L’acquisition de la cible se fait par l’intermédiaire d’une société holding qui devra en général être créée pour l’occasion (celle-ci est fréquemment désignée par le vocable anglais Newco pour New Company).

Toutes les formes sociales peuvent être choisies pour servir de véhicule à la Newco dans la mesure où celle-ci peut opter pour le régime de l’impôt sur les sociétés (nous verrons ci-après les intérêts fiscaux du LBO). Toutefois, en général, la flexibilité de fonctionnement ainsi que les modalités et la fiscalité des cessions de titres conduisent à choisir une société par actions (la société par actions simplifiée – SAS, par exemple).


L’effet de levier juridique a pour avantage de permettre à des repreneurs d’acquérir le contrôle d’une société opérationnelle, dite société cible, par le biais du seul contrôle de la Newco (Détention du contrôle de la Newco qui détient elle-même le contrôle de la société cible).


En ce qu’il a pour but l’acquisition d’une société cible, le LBO obéit aux règles habituelles de toute acquisition d’entreprise qui requiert la conclusion d’un accord entre vendeur et acquéreur sur la chose vendue : conclusion d’une promesse de vente ou d’un protocole d’acquisition actant de l’accord et d’un contrat de garantie d’actif et de passif.


D’autre part, les opérations de LBO font cohabiter dirigeants repreneurs et financiers au sein de la Newco. Les parties associées doivent donc organiser leurs rapports et rôles respectifs au sein de la Newco. L’organisation de ces pouvoirs et objectifs figure soit dans les statuts de cette société soit, plus classiquement, dans le cadre d’un pacte d’associés.



ii. Montage financier


Le financement de l’acquisition de la société cible ne se fait pas uniquement par le recours à l’endettement (emprunt bancaire) mais également par l’utilisation des fonds propres de la holding de reprise (capital social).


En effet, outre les repreneurs, le capital est, en général, également détenu par des investisseurs financiers qui apportent un certain niveau de capitaux propres.


Si les associés actuels participent à l’opération, tout ou partie de l’apport en capital peut être réalisé par voie d’apports des titres de la société cible.


La rémunération des investisseurs en fonds propres est constituée par la rentabilité des capitaux propres (augmentation de la valeur des titres, perspective de plus-value de cession et des réserves disponibles) et par la rentabilité économique (dividendes) de la holding de reprise.


Enfin, outre le recours à des valeurs mobilières complexes, il est fréquent de retrouver dans les opérations de LBO l’utilisation d’actions de préférence permettant de dissocier l’exercice du pouvoir (appartenant aux repreneurs) des avantages pécuniaires (par exemple octroi de dividendes prioritaires aux investisseurs financiers).


Mais la principale source de financement d’une acquisition par LBO est l’endettement par emprunt bancaire que l’on qualifie de dette senior ou ordinaire.


Il existe une autre catégorie d’endettement qui est la dette subordonnée ou mezzanine pour laquelle les prêteurs exigeront une rémunération supérieure compte tenu du risque qu’ils encourent. La durée de ces emprunts en plus longue et leur remboursement est subordonné à celui de la dette senior. Il s’agit le plus souvent d’un financement additionnel permettant de réaliser l’opération d’acquisition (taux d’intérêt supérieur et/ou émission de valeurs mobilières donnant accès à terme au capital de la holding de reprise).


Les établissements financiers exigeants en général la mise en garantie des titres de la société acquise par la holding de reprise.


Le montage financier tel que détaillé ci-dessus a pour but de réaliser un effet de levier financier dès lors que la rentabilité économique de la société cible est plus élevée que le montant des emprunts et des autres dettes.



iii. Effet de levier fiscal


La structuration fiscale d’une opération de LBO doit tendre à l’optimisation des remontées financières de la société cible vers la holding de reprise.


L’effet de levier fiscal consiste en une optimisation du montage global et suppose que la holding de reprise qui s’endette pour acquérir les titres de la société cible :


- puisse rembourser le ou les emprunts bancaires avec les remontées de bénéfices de la cible sans subir une double imposition, et


- puisse déduire les frais financiers liés à ou aux emprunts bancaires.


1. Remontée des dividendes en exonération d’impôts : application du régime des sociétés mères filiales


Ce régime applicable sur option prévoit l’exonération, chez la société mère, des dividendes reçus de sa filiale.


Son principal objet est donc d’éviter que les bénéfices des filiales ne soient soumis à une double imposition au titre de l’impôt sur les sociétés d’abord au niveau de la filiale puis au niveau de la mère lors d’une distribution de dividendes.


Pour pouvoir bénéficier de ce régime, la société mère doit être soumise à l’impôt sur les sociétés au taux normal.


L’option pour le régime est exercé par la société mère et résulte de l’inscription des dividendes sur une ligne adéquate sur les imprimés de déclaration (il n’y a donc pas de déclaration particulière à réaliser en amont).


Les produits nets des participations perçus au cours d’un exercice par la société mère sont, pour l’établissement de l’impôt sur les sociétés dû par celle-ci, retranchés de son bénéfice net total, défalcation faite d’une quote-part de frais et charges qui est fixée forfaitairement à 5% du produit total des participation => les dividendes et distributions de réserves reçus d’une filiale sont exonérés d’impôt sur les sociétés chez la société mère à hauteur de 95% de leur montant.


Les dividendes distribués par la société cible en quasi franchise d’imposition ne constituent donc pas des revenus imposables pour la société mère holding de reprise. Ne disposant souvent pas d’autres revenus, les intérêts d’emprunts et les frais engagés pour l’acquisition, qui constituent des déficits fiscaux déductibles, peuvent être perdus à défaut de recours à certains mécanismes particuliers.



2. Déduction des charges financières


En principe, les intérêts des dettes contractées par une société soumise à l’impôt sur les sociétés dans le cadre d’une gestion normale sont déductibles de ses résultats.


En conséquence, les intérêts dus aux titres des divers emprunts d’acquisition d’une société cible sont déductibles des résultats de l’exercice au cours duquel ils ont couru.


D’autre part, au plan fiscal, les droits de mutation, honoraires, commissions et frais d’actes liés à l’acquisition de titres constituant des titres de participation doivent être incorporés au prix de revient de ces titres : ils peuvent donc être amortis sur cinq ans à compter de la date d’acquisition.



Nous venons de voir que l’effet de levier fiscal suppose un double objectif d’exonération (à 95%) des produits de participation et de déduction des intérêts d’emprunt au niveau de la holding de reprise.


Le premier objectif n’est réalisé qu’à hauteur de 95%.


Le second sera d’autant moins rempli que la holding de reprise sera lourdement endettée. En effet, si les frais financiers sont déductibles, cette déduction ne s’opèrera que sur son propre résultat fiscal. Si les produits perçus par celle-ci sont exclusivement composés des dividendes soumis au régime de faveur, seule la quote-part de frais et charges de 5% pourra absorber les intérêts d’emprunt.


Par voie de conséquence, le résultat de la holding de reprise sera donc déficitaire surtout les premières années où les intérêts payés sont plus importants. Même si les déficits sont reportables indéfiniment, leur récupération pourrait être très longue.


L’optimisation fiscale des opérations de LBO passe également par la mise en place du régime dit de l’intégration fiscale permettant d’agir sur les deux objectifs cités.


3. Régime de l’intégration fiscale


Le principal intérêt de ce régime est qu’il permet la compensation des résultats des sociétés membres du groupe intégré.


Le régime de l’intégration fiscale permet à la société holding de reprise, dite tête de groupe, de se constituer seule redevable de l’impôt sur les sociétés pour l’ensemble des sociétés de son groupe. Le résultat d’ensemble du groupe, au titre duquel la holding de reprise sera seule redevable de l’impôt, est constitué de la somme algébrique des résultats des sociétés formant le groupe (des ajustements sont toutefois réalisés afin notamment de neutraliser les opérations intragroupe).


Schématiquement, dans le cas d’une société cible rachetée par une société holding, les bénéfices de la première seront diminués des déficits de la seconde : seul le solde sera soumis à l’impôt sur les sociétés : accroissement de l’effet de levier financier d’une opération de LBO.


De plus, ce régime permet de neutraliser la quote-part de frais et charges sur les produits de participations intragroupe. Ainsi les remontées de dividendes peuvent s’effectuer en totale exonération d’impôt (pas de quote-part de frais et charges de 5%).


Ce régime est applicable aux sociétés soumises à l’impôt sur les sociétés et la participation détenue par la holding de reprise dans le capital de la cible doit être d’au moins 95% (95% des droits à dividendes et 95% des droits de vote).


Dans le cas de l’intégration fiscale, le régime nait d’une option particulière de la société mère notifiée à l’administration fiscale accompagnée de l’accord de la société cible. En outre, les exercices sociaux des sociétés doivent correspondre.


A noter toutefois, que l’administration fiscale considère que les sociétés nouvelles doivent clôturer un exercice social avant de devenir membre d’un groupe fiscalement intégré.


Le Cabinet Luciani Avocat vous accompagne lors de vos opérations de structurations et de croissance.